稳定币和数字货币影子银行的动态模型研究:不稳定的陷阱是什么?

2021-12-31 16:03

稳定币的兴起是为了满足去中心化金融中对安全资产的需要,稳定币发行者通过部署各种方案,或有风险的储备资产转化为价值稳定的代币。为知道决稳定币的可行性、法规和大型平台主导的举措等问题,大家打造了一个最好稳定币管理的动态模型,并描述了一个不稳定的陷阱。该系统是二元的:稳定可以持续很久,但一旦稳定币在负面冲击下破发,波动性就会持续存在。因为它允许发行者和稳定币用户之间有效地分担风险,贬值将会引发不可防止的恶性循环。中国人民大学金融科技研究所对研究核心部分进行了编译。

出处 | CES ifo Working Papers

作者 | Ye Li, Simon Mayer

编译 | 荆媌

原标题:《去中心化金融中的货币创造:稳定币和数字货币影子银行的动态模型》

1、简介

十多年前,BTC预示了一个数字支付和去中心化金融的新年代。数字货币挑战以银行为中心的支付系统,提供全天候的结算,匿名性、低本钱的国际汇款,与通过智能合约的可编程货币。然而,第一代数字货币所表现出的巨大波动性限制了它们作为支付方法的功用。稳定币的目的是通过承诺持有法币或其他资产来维持对参考货币或一篮子货币的稳定价格,同时稳定币持有些资产可以被赎回。

本文提供了一个连续时间的稳定币动态模型,合理化了实践中容易见到的一系列丰富的方案,如公开市场操作、用户抵押品的动态需要、买卖费或补贴、目的价格带、重新挂钩,与发行 “二级单位”以作为稳定币发行人的股权。大家的模型展示了一种新的不稳定机制,并合适于对监管建议的评估。它也可以应用于剖析大型平台领导的稳定币计划背后的勉励机制。

稳定币的创造像影子银行的货币创造,即不受监管地创造安全资产以满足加盟人的买卖需要。发行者将风险资产,也就是实践中的数字货币,转化为具备一对一的稳定币,并可与法定货币进行一对一的兑换。发行人一般需要稳定币用户提供抵押品,并规定了保证金需要。假如用户的抵押品价值急剧降低,发行人将用我们的储备来支持稳定币的价值。

然而,稳定币的创建在一个重要方面与传统的影子银行不同。发行者可以将稳定币贬值以防止清算,而影子银行则需要履行债务合同,不然就会破产。贬值选项允许稳定币发行者防止昂贵的清算,但会诱发一种放大机制,产生一种双峰分布的状况。在高储备的状况下,发行人维持着固定的汇率,所以稳定币的需要非常强,买卖量非常大。通过公开市场操作和买卖费,发行人获得了收入,进一步增加了储备。在低储备状况下,发行人通过贬值向用户提供负载风险,这将抑制稳定币的需要,从而降低发行人的收入,所以发行人只能缓慢地重建其储备,从而落入不稳定的陷阱。因此,固定汇率可以持续很久,但一旦发生贬值,恢复就非常缓慢。

大家的论文讨论了关于固定汇率的可信度和可持续性的重要问题。与Routledge和Zetlin Jones的研究中对抵押不足的稳定币的投机性攻击和协调失败不同,大家描述了一种新的风险放大机制,并表明与证据一致的是,即便是过度抵押的稳定币也会在发行人的储备金降低到一定量时破财。发行人的筹备金低于一个重要的阈值时,即便是过度抵押的稳定币也会破财。促进贬值是什么原因发行者在保持稳定的价值以刺激需要和与用户分担风险以防止清算之间进行权衡。大家关注完全抵押的稳定币,是由于近期的监管建议和银行挤兑事件使大家对抵押不足的稳定币的可行性产生怀疑。

稳定币发行者的储备管理被人联想到动态的企业现金管理,但与企业不一样的是,稳定币发行者可以通过贬值来贬低其负债。像一个国家通过通货膨胀将其债务货币化。稳定币与或有可转换债券有相似之处,后者在股权资金投入者和债务持有人之间自动分摊风险。但与Cocosplay不一样的是,风险分担是通过贬值完成的,而不是将稳定币转换成发行人的股权,而且贬值是由发行人决定的,没预先规定的触发事件。

在科技巨头Facebook及其合作伙伴于2021年6月宣布他们我们的稳定币Libra之后,稳定币成为激烈辩论的主题。借助其现有些顾客互联网,全球技术或金融公司可以飞速扩大其稳定币的影响力。为了知道稳定币范围健全的互联网的优势,大家比较了具备不同程度互联网效应的平台。较强的互联网效应确实与较低的贬值频率有关,由于较强的互联网效应可以让平台在储备金耗尽时更快地积累成本收入,并且通过更高的延续价值,勉励平台维持更大的权益水平以缓冲风险。

由拥有全球顾客互联网的公司赞助的稳定币计划吸引了监管机构的注意,由于它不只大概被广泛使用,而且还有对垄断力量的担心。在大家的模型中,两种相互抵消的力量决定了平台所攫取的经济剩余份额。在较强的互联网效应下,平台可以通过收费或风险分担从用户那里获得更多租金,但它也更渴望通过减少收费和稳定代币来刺激代币需要,由于个人用户并没将积极的互联网外部性内部化。在平衡状况下,这两种力量相互平衡。因此,稳定币发行者和用户之间的福利分配对互联网效应的程度相当不敏锐。

支付系统带来的大量买卖数据为数字平台开发我们的稳定币提供了强大的动力。根据Parlour的建议, 大家将数据建模作为买卖的副商品。在货币速度不变的状况下,用户持有些稳定币的价值决定了买卖量和数据积累的速度。数据可以帮平台提升其生产力,从而进入用户从代币中获得的流量功用 数据可以帮平台提升生产力,从而进入用户从代币持有量中获得的流量功用。一个反馈循环出现了:买卖产生更多的数据,从而改变平台并致使更强的代币需要和更多的买卖。因此,数据伴随时间的推移呈指数级增长。该平台在数据获得和储备积累之间获得平衡。

2、去中心化金融中的加密影子银行

区块链技术支持分布式账本上资产的P2P转移,大概消除去通过中介机构进行买卖的需要。去中心化防止了相当大的中介本钱。依据区块链协议,去中心化可以通过消除单点问题来增强运营的弹性,同时还可以达成可扩展性。去中心化金融提供了基于区块链的传统金融服务的替代品,如银行、经纪和交易平台。它还打造在智能合约,一个独立于区块链的定义的基础上。

这种新兴的金融构造需要基于区块链的货币。一个可行的支付方法应该至少在结算期内维持稳定的价值。然而,大部分数字货币是高度波动的。它们是平台特定的货币,其价值是没支撑的,伴随推广托管平台原生的提供和需要动态而波动。

稳定币被宣传为基于区块链的法定货币的副本。市场总价值超越1000亿USD。仅在2021年5月,就有价值7660亿USD的稳定币被出售。发行者可以是一个企业实体或一个财团。比如,由Facebook领导的财团或者Diem的开发者。它也可以是一个网络协议,其规则可以依据用户的共识进行更新。稳定币是由发行者的储备资产组合支持的,价值的稳定性由发行者进行公开市场操作即针对稳定币的买卖储备和满足赎回请求来保持。分布式账本记录了稳定币的所有权和出售,但验证储备仍然依靠于传统的审计。

稳定币是去中心化金融和实体经济之间的联系。第一代数字货币,如BTC和ETH的波动性,限制了它们在现实世界中的应用。稳定币被设计成相对于参考法币具备稳定的汇率,大概调解基于区块链的产品、服务和真实资产买卖。稳定币对数字货币社区也非常重要。买卖者的活动很多涉及在稳定币和更易波动的数字货币之间进行再平衡。数字货币已经成为一个新兴的资产类别,总市值约为1.5万亿USD。据估计,50%到60%的BTC买卖量是针对Tether发行的稳定币泰达币的

图一

数字货币影子银行。这说明了稳定币的两种结构。如图一所示,在面板A中,一个平台发行由其储备金支持的稳定币。多余的储备金,即股权地位,是拥有控制权的治理代币持有人。当储备金资金投入于风险资产时,潜在的损失由股权头寸吸收。只须稳定币是超额抵押的,其价值就不会遭到影响。在B组中,稳定币同时得到了用户的抵押品和平台的储备金的支持。当抵押品价值降低,用户没办法满足保证金需要时,平台就会清算抵押品,并用所得收益在二级市场上买回稳定币。

尽管稳定币非常重要,但并没有明确的法律和监管框架。与存款机构不同,稳定币的发行者没任何义务来保持按面值赎回。鉴于储备金常常被资金投入于风险资产,很多人担忧 一个主要的稳定币会“破罐子破摔”,引发金融动荡。这种担心是2007-2008年全球金融危机期间,货币市场基金从稳定资产净值转为浮动资产净值的相对较新的事件所激起。事实上,创建稳定币本质上是一种新形式的影子银行即不受监管的安全转型。

储备资产总是是有风险的,图1的面板A说明了以过度抵押为特点的稳定币创造。发行人的超额储备缓冲了储备价值的波动。股权被叫做治理代币,带有对协议变更的投票权,并支付向稳定币用户收取的买卖成本产生的现金流。治理代币可以被发行以补充储备,就像传统公司可以通过发行股权来筹集现金一样。

一个稳定币发行者基本上是对储备资产的价值进行杠杆赌注。发行者可以通过发行新的稳定币来增加其杠杆,为购买储备资产提供资金,就像银行用新发行的存款为其贷款和证券买卖提供资金一样。与银行不同,承诺按面值赎回存款,稳定币发行者可以贬值稳定币。

图1的B板块展示了一个更复杂的结构,像MakerDAO所使用的结构。用户将其持有些数字货币和其他资产作为新创建的稳定币的抵押品,但要符合减值。用户可以出售稳定币,然后在市场上流通,但需要保持保证金需要。假如抵押品价值降低,用户没办法保持保证金,她就会把抵押品丢给稳定币发行人,发行人就会清算抵押品,用所得的钱买回为这个用户创造的稳定币。假如抵押品的清算没产生足够的收益,稳定币发行者的储备金将被用来补充回购稳定币的成本。

图1中B组的结构在传统的影子银行中非常容易见到。一家银行设立了图1中B组的结构在传统的影子银行中非常容易见到:银行设立一个途径,将风险资金投入转为债务和股权,并且同时,向债务资金投入者提供担保,如此,当该途径出现时,银行将损失内部化。稳定币就像途径的债务部分一样,图1中B组的稳定币发行者和用户分别对应银行和用户。图1中的稳定币发行者和用户分别对应于银行和管道。稳定币发行者承诺用我们的储备金买回稳定币,这种似于银行的担保。

用传统的影子银行的语言来讲,图1中两种结构有什么区别在于,从A组到B组,稳定币发行者将风险转移给资产负债表外的实体,如此稳定币就会同时得到用户的抵押品和发行者的储备金的支持。相对于图1中A组的容易结构,这种双重抵押并不肯定能加大稳定性,由于用户的抵押品和发行人的储备资产都可能有风险,而且价值高度有关,尤其是当两者都是数字货币时。

3、概要

第一代数字货币,如BTC和ETH,是为了作为买卖媒介而打造的,但价格的波动损害了这种功能。伴随去中心化金融的飞速进步,各种稳定币计划应运而生,以满足大家对基于区块链的稳定支付方法的需要。稳定币是由私人实体发行的,他们承诺通过持有抵押资产来保持价格稳定,用稳定币持有些资产来赎回。然而,因为这部分发行者使他们我们的回报最大化,而不是总的福利最大化,所以发行人和稳定币用户之间的利益冲突自然会出现,从而为提升福利的监管提供了空间。除此之外,成熟的互联网公司计划推源于己的稳定币。在这部分举措的背后,勉励机制愈加复杂,尤其是考虑到运营一个支付系统允许平台采集买卖数据并从中获利。

尽管监管机构和从业职员都给予了很大的关注,但到现在为止,还没一个统一的框架来解决这部分问题。在本文中,大家填补了这一空白,并打造了一个最佳稳定币管理的动态模型。模型中达到平衡的特征是运行两个规范:当发行人的储备足够高时,稳定币的价格是固定的;当储备金低于一个临界值时,稳定币的价格就会伴随发行者的储备金而变化,从而使发行者可以与稳定币用户分担风险,从而防止昂贵的清算。

状况的分布是双峰型的,在贬值阈值以上,发行者可信地保持一个固定的代币价格,这诱发了强烈的代币需要,使发行者可以收取成本收入并进一步增加储备的持有量。当负面冲击将发行人的储备消耗到低于贬值阈值时,这种良性循环就会变成恶性循环。因为代币价格变得不稳定,用户的代币需要降低,因此发行人的成本收入和在公开市场上供应代币的收入操作的收入降低,然后减缓了储备的重建,产生了一个不稳定的陷阱。这种恶性循环可以通过发行股权补充储备来打破。股票发放股权需要同时扩大代币提供,以消除套利。

大家的模型提供了一个框架来评估监管建议。大家表明,资本需要大概改变总福利,但对完美的价格稳定施加具备法律约束力的承诺会破坏福利。大家的框架也可以应用于剖析由成熟的平台公司领导的稳定币倡议背后的勉励原因。大家证明,强大的互联网效应确实可以致使代币价值的稳定,这使得这部分平台公司成为稳定币的天然发行者。除此之外,稳定币的推出可以刺激买卖,买卖数据可以用来提升平台的盈利能力。然而,数据生产力的提升会破坏稳定币的稳定性,由于平台变得愈加渴望刺激买卖,每单位储备发行更多的稳定币。

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